En collaboration avec Samuel Féron, Directeur Industrie Financière Risk Advisory

Le principe d’une évaluation des produits financiers fondée sur un prix de transaction ou prix de sortie constitue un principe fondateur des normes IFRS sur la Fair Value, encore réaffirmé par la récente norme IFRS13. Ce principe suppose l’existence d’un marché pour l’instrument financier considéré. Dans le cas contraire, il devient compliqué de définir un prix de transaction, faute de pouvoir l’observer. L’établissement peut alors utiliser un modèle d’évaluation mais doit, selon la norme IFRS13, maximiser le recours à des données observables comme données du modèle, l’objectif étant d’aboutir à une information financière comparable entre établissements la plus objective possible.

Or, l’observation des pratiques de marché met à mal ce paradigme normatif. L’exemple de l’évaluation du risque de crédit/contrepartie (CVA) sur les produits dérivés est à cet égard emblématique : absence de prix de sortie observable pour le produit dérivé, données de marché (CDS) souvent inexistantes pour bon nombre de contreparties, valorisation dépendante de la structure du portefeuille de l’établissement… Au final, la composante CVA repose largement sur des modèles et des paramètres propres à l’établissement.

Une valorisation de plus en plus difficile à objectiver

Si le problème de la non observabilité de prix de transaction existait antérieurement à la crise, il demeurait circonscrit à une catégorie de produits bien particuliers : les produits complexes. Soucieux de préserver le principe d’une Fair Value reposant sur des prix de transaction tout en fournissant à l’investisseur une information fiable, les concepteurs des IFRS ont introduit une norme sur l’information financière (IFRS7) qui permet à l’investisseur d’apprécier les montants relatifs à ces produits ‘exotiques’ (classés en ‘level 3’), pour lesquels existe une certaine subjectivité dans le calcul de la valeur, et le cas échéant, d’en relativiser l’importance. Pour le reste du portefeuille, le principe de valorisation pouvait s’appliquer sans encombre puisque, par définition des « level 1 » et « level 2 », des prix de transactions existaient pour ces catégories.

Avec le risque de contrepartie toutefois, le problème de l’objectivation de la valorisation risque fort de se généraliser à l’ensemble du portefeuille dans la mesure où le CVA existe pour n’importe quel produit dérivé.

Outre le CVA, la valorisation comporte d’autres ajustements, comme le DVA (debit value adjustment), équivalent du CVA pour les dérivés au passif, et le FVA (funding valuation adjustment), qui vise à intégrer dans la valorisation les coûts liés au financement des positions de produits dérivés.

Comme le CVA, ces ajustements dépendent de données spécifiques à l’entité. Par ailleurs, la matérialité de ces ajustements a sensiblement augmenté, suite au renchérissement des coûts de financement et du risque de contrepartie.

Quel avenir pour la Fair Value ?

Si l’on se réfère aux textes des IFRS, la fair value devrait être le reflet d’un marché exogène, animé de transactions observables et objectivement tarifées. Or, on constate au contraire une part croissante de jugement dans la valorisation puisque même des produits considérés comme simples intègrent des composantes de valorisation déterminées de manière spécifique à chaque entité. L’objectif de comparabilité entre établissements, au cœur du référentiel IFRS, risque fort de s’en trouver affecté. On peut également y voir la traduction d’une réalité difficilement compatible avec le paradigme normatif, dans la mesure où celui-ci présuppose l’existence d’un marché capable de délivrer une information pertinente sur les prix, ceux-ci étant supposés exogènes et objectivables. Ce que nous enseignent l’existence, l’ampleur et surtout la généralisation à l’ensemble des produits dérivés de ces ajustements, c’est que cette vision du marché, idéale et commode, ne correspond guère au monde réel.

Si l’on se fonde sur l’évolution récente et les projets réglementaires, on peut craindre une aggravation de la situation : le capital se renchérissant, les contraintes de liquidité se durcissant, il est probable que les établissements adoptent une approche de plus en plus intégrée pour tarifer les produits financiers[1]. Il s’ensuit que le caractère « entity specific » de la valorisation risque de s’accroître, rendant plus délicate l’application des normes IFRS sur la Fair Value.

D’aucuns préfèreront adopter une vision plus optimiste et relativiser ces difficultés d’application. D’une part, elles concernent uniquement les produits dérivés et de gré à gré dont le volume devrait diminuer compte tenu de l’entrée en vigueur des réglementations Emir et Dodd Franck Act.  D’autre part, il est possible que se développent de nouveaux instruments permettant, par exemple, de distinguer les composantes liquidité et crédit et ainsi de mieux valoriser les produits. Il se peut aussi que se dégagent des pratiques partagées par les établissements. Justifiées par l’usage, elles pourraient faire consensus sans contrevenir aux IFRS et à leur visée fondamentale : fournir une information fiable, juste et comparable d’un établissement à un autre, permettant aux investisseurs de prendre les meilleures décisions. Optimisme ou utopie ?

Pour plus d’informations sur le sujet, n’hésitez pas à me contacter ou à contacter Samuel.

 


[1] C’est-à-dire que les questions de financement et de coût de capital, faisant intervenir des métiers jusqu’alors bien distincts, deviennent interconnectées avec celle de la valeur d’un produit financier.