Après un long suspense, Janet Yellen – la patronne de la Banque centrale américaine – a tranché le jeudi 17 septembre 2015 : elle tranchera plus tard. En fait, cette Banque centrale des Etats-Unis n’est plus la même, ce qui ne nous aide pas. Elle a de plus en plus d’objectifs, autrement dit subit de plus en plus d’influences explicitées, la dernière en date étant celle de la Chine. Ce qui est nouveau, c’est qu’elle y cède. Où va-t-elle ?

Au début, il y avait en fait un objectif. C’était du temps de Paul Volcker de 1979 à 1987. Il n’avait qu’une seule chose à faire : tuer l’inflation, au risque de la récession américaine. Chose fut faite. L’inflation mourut, sous la récession américaine – en dépit des cris.

La Fed passe ensuite à deux objectifs. Avec Alan Greenspan de 1987 à 2006, les choses deviennent plus « subtiles » puisqu’il s’agit de faire repartir la machine, mais sans inflation bien sûr. C’est le temps de la « nouvelle ère » et de la « nouvelle économie ». C’est celle qui devait faire remonter la productivité du travail. De fait, c’est aussi le temps où une équation se met en place en 1993 : la « règle de Taylor ». Du nom de l’universitaire américain, elle propose de modéliser la fonction de réaction de la Fed selon deux objectifs qui auront le même poids : l’inflation et le chômage. Alors, la Fed qui veut, selon ses statuts, obtenir le maximum d’emplois possible sans mettre en danger l’inflation, en vient à équipondérer ces deux objectifs.

Deux objectifs… à préciser : pour autant, les choses ne sont pas plus simples. Comment définir l’inflation et le plein emploi ? Pour l’inflation, l’idée est de prendre en compte l’inflation sous-jacente, hors nourriture et pétrole, ces deux éléments étant plus versatiles. Il s’agit ainsi de se caler sur une inflation à moyen terme, celle qui est censée coller à l’objectif à moyen terme de la Fed, celle qui gèrera les anticipations de tous. De son côté, le plein-emploi n’est pas plus facile à déterminer, car il s’agit de voir s’il existe des poches de sous-emploi à réduire. Mais tout va assez bien du temps de Greenspan : les « astres sont alignés »… jusqu’aux subprimes.

Deux objectifs d’un côté, un autre de l’autre : c’est alors que vient Ben Bernanke, de 2006 à 2014. Et c’est la Grande récession qui succède, bien sûr, à la « nouvelle ère ». L’objectif d’inflation est défini comme se fondant désormais sur l’inflation core, hors pétrole et nourriture. Précision nouvelle, et sous influence de la BCE, cet objectif de stabilité à moyen terme est quantifié à 2 % à 2 ans. La plus grande nouveauté est la prise en compte explicite de la stabilité financière, autrement dit de la solidité du système bancaire et financier, à côté de la stabilité monétaire, l’inflation. Ben Bernanke ajoute que ces deux stabilités sont aussi importantes l’une que l’autre : equal footing. On en comprend la raison : regarder les prix et l’emploi d’un côté sans regarder la dette, donc la fragilisation financière de l’économie, est non seulement très partiel mais faux. La Grande récession l’a amplement démontré. C’est Ben Bernanke, pour éviter l’effondrement et la déflation, autrement dit pour respecter cette hiérarchie d’objectifs, qui décide du Quantitative Easing. Le rachat par la Fed de bons du Trésor américain sauve le tout.

Arrive Janet Yellen, à la suite de Ben Bernanke. Elle doit gérer la reprise et sa normalisation, autrement dit la fin du Quantitative Easing et la hausse des taux d’intérêt. C’est là que nous en sommes et que les choses se compliquent, avec une économie américaine qui va mieux, graduellement, avec en sus un plein emploi, mais toujours pas d’inflation !

Viennent alors les autres. C’est le ralentissement chinois et celui des autres émergents, avec le risque, si les taux américains à moyen terme remontent, de les faire plonger, et l’économie mondiale avec. Sans oublier la zone euro, qui ne veut pas d’un euro qui monte trop, dans le sillage du dollar.

Avant, les Américains disaient : le dollar est notre monnaie et votre problème. C’était donc pareil pour la politique monétaire américaine. Il y avait alors une seule idée, derrière une cascade d’objectifs : renforcer les Etats-Unis. Aujourd’hui tout se complexifie. Et une seule question demeure : comment renforcer les Etats-Unis ? Tout change et rien ne change.

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