Entretien avec Sébastien MANELFE, associé M&A Transaction Services, expert des services financiers en particulier des secteurs de la banque et de la gestion d’actifs.

Avec environ 630 sociétés de gestion, la place de Paris est sans doute l’une des places européennes les plus dynamiques. Cependant, on projette depuis quelques années maintenant une concentration du secteur qui s’est, jusqu’ici, faite attendre. Selon vous, quel est l’état du marché de la gestion d’actifs en France à l’heure actuelle ?

Sébastien Manelfe : Effectivement, nous n’observons pas de réelle concentration au sein des sociétés de gestion. Plusieurs facteurs devraient pourtant être favorables à une concentration du secteur : une pression réglementaire croissante ayant un impact de plus en plus fort sur les coûts fixes, des frais de gestion à la baisse et des taux d’intérêts toujours très faibles qui limitent les perspectives de performance et pèsent mécaniquement sur la possibilité de faire payer des frais de gestion aux investisseurs. Une augmentation de la taille des fonds et des sociétés de gestion permettrait logiquement au marché d’améliorer sa rentabilité. Mais ce n’est pas ce que l’on observe : le nombre de sociétés de gestion françaises évolue très peu. Dès qu’une société de gestion se fait racheter, une autre s’ouvre dans la foulée. Le sujet est cependant différent en ce qui concerne la distribution (banque privée et wealth management) qui connait un vrai phénomène de concentration depuis plusieurs années. Cela tend à montrer que le marché anticipe des perspectives de croissance future côté distribution, plutôt que côté production.

Quels sont les facteurs qui expliquent, selon vous, que ce mouvement de concentration ne se développe pas en France ?

Sébastien Manelfe : En France, la très grande majorité des sociétés de gestion concerne des entreprises détenues par leurs gérants fondateurs et sont de petite taille (moins de 1 milliard d’euro d’actifs sous gestion). Pour les vendeurs, il existe trois possibilités : soit céder ses parts à ses collaborateurs, son management, soit à des financiers (fonds de Private equity), soit à un concurrent. Pour ces derniers, la question fondamentale est toujours de savoir si l’acquisition d’un fonds de commerce et d’une équipe donnera de meilleurs résultats qu’une création ou un recrutement d’équipe externe. Pour des financiers, la question de « l’homme clé » ou équipe clé est centrale et il est toujours difficile de se protéger, en tant qu’investisseur, contre un départ d’équipe en cas de changement d’actionnaires. Enfin, la question de la cession au management pose celle de leur préparation, de leur motivation et du prix. Ils sont souvent les mieux placés pour évaluer la valeur du fonds de commerce et ces transactions échouent souvent sur des questions d’écart de prix trop important. Par ailleurs, les faibles barrières à l’entrée et le goodwill important généré par l’acquisition de ce type de structure pour un actionnaire bancaire rendent les opérations de M&A difficiles à réaliser dans ce secteur (qui est dominé en France par des acteurs à actionnariat bancaire ou assurance).

Ces dernières années, nous avons tout de même pu observer quelques fusions et acquisitions d’acteurs majeurs de la place. Qu’est-ce qui explique ces rapprochements ?

Sébastien Manelfe : Effectivement, certains gros acteurs de la place ont fusionné. Nous observons généralement ce phénomène de concentration pour des acteurs qui se sont positionnés sur la gestion qui provient des réseaux retail ou sur la gestion des fonds d’assurance. En effet, pour ces gestions, les sujets de taille sont importants car elles gèrent des produits ayant une marge plus faible et font face à des coûts en matière réglementaire et de conformité de plus en plus élevés.

Il est donc plus difficile aujourd’hui de vendre les « boutiques » et les gros acteurs préfèrent se tourner vers des sociétés de taille importante. Pourquoi les « boutiques » intéressent-elles moins les gros acteurs ?

Sébastien Manelfe : Je ne sais pas si c’est plus difficile aujourd’hui mais la situation est effectivement différente pour les « boutiques » qui, en plus des éléments expliqués précédemment, sont confrontées à plusieurs dépendances. Elles sont notamment souvent assimilées à leur fondateur, des fonds très connus et des gérants stars. Lors d’une acquisition, le risque de voir partir les personnes clés est élevé et cela peut constituer un frein important au rachat. Un autre élément à prendre en compte est plus conjoncturel : la plupart des sociétés de gestion de taille intermédiaire sont orientées sur de la gestion active alors que c’est la gestion passive qui collecte le plus ces dernières années. La collecte étant un élément central, les investisseurs se demandent donc si c’est le moment opportun pour acquérir des sociétés de gestion spécialisées en gestion active. Cependant, cela n’a pas empêché certaines sociétés de gestion de taille intermédiaire d’être rachetées au cours des dernières années. Généralement, les investisseurs se tournent vers des équipes stables, de bonne réputation, et dont les sociétés de gestion présentent des opportunités de développement tangibles, tant en termes de clientèle que d’expansion géographique.

D’une façon générale, cette non-consolidation du secteur de la gestion d’actifs constitue-t-elle une force ou au contraire une faiblesse pour la gestion française ?

Sébastien Manelfe : Cette atomisation pourrait effectivement être envisagée comme une faiblesse de l’industrie française puisqu’un nombre élevé de sociétés de gestion en France sont sous pression, notamment du fait de l’environnement de taux bas et que beaucoup d’entre elles n’atteignent pas une taille suffisamment critique pour aller chercher de la croissance à l’international notamment. Par exemple, dans le processus de référencement des institutionnels, la taille des sociétés de gestion et des fonds devient un critère de plus en plus important. Un institutionnel aujourd’hui ne souhaite plus (ou n’a plus les moyens) de référencer un nombre élevé de sociétés de gestion car cela nécessite notamment une lourde maintenance. La course à la taille se situe également ici.

Vous évoquez les investisseurs institutionnels. Justement, depuis plusieurs années, nous observons également que les investisseurs institutionnels sont de plus en plus nombreux à monter leur propre société de gestion. Pourquoi, dans un marché où l’offre de gestion devrait être large compte tenu du nombre d’acteurs, ces investisseurs éprouvent le besoin d’internaliser leur gestion ?

Sébastien Manelfe : Les institutionnels ont l’impression d’abandonner trop de valeur ajoutée au profit des sociétés de gestion, alors qu’ils s’estiment parfois capables de faire aussi bien. C’est un signe un peu alarmant pour les sociétés de gestion car cela implique une pression supplémentaire sur les marges et leur répartition entre les acteurs. De plus, les institutionnels sont également capables de recruter des gérants compétents pour répliquer des stratégies et assurer la collecte grâce à leur réseau de distribution déjà existant (i.e. contrats d’assurance vie, PERP). Créer leur propre société de gestion leur évite de payer des frais à une société de gestion ou à un partenaire et cela leur permet de générer du revenu et de la marge.

Pensez-vous que ce phénomène pourrait compliquer l’avenir de nos 630 sociétés de gestion françaises ?

Sébastien Manelfe : La gestion française souffre à l’heure actuelle mais cela s’explique principalement par des marchés compliqués, volatiles et qui souffrent eux-mêmes. Il est également difficile de se prononcer sur l’avenir des sociétés de gestion de taille intermédiaire car nous disposons de peu d’informations sur leur situation : la plupart ne communique pas ses comptes, les informations sur les encours sont limitées, les politiques de rémunérations sont hétérogènes et peu transparentes, etc. Cependant, à mon sens, il reste de belles opportunités à saisir pour les sociétés de gestion dans les années à venir. Les Français disposent d’une masse d’épargne importante qui ne passe pas par les placements collectifs, voire financiers. Les épargnants détiennent beaucoup de dépôts qui rapportent très peu d’intérêts en ce moment. De nombreux produits sont en train de se développer, je pense notamment au développement des retraites complémentaires. Ces produits passeront d’abord par des institutionnels mais on peut espérer que les banques et les CGPs commencent également à s’en faire le relai. Cela permettra aux sociétés de gestion d’avoir accès à une couche de la population qui n’investit pas ou peu aujourd’hui dans la gestion collective.

Comme vous le mentionniez au début de l’interview, de nouvelles sociétés de gestion voient régulièrement le jour en France. Pensez-vous que la France demeure une bonne plateforme financière pour se lancer dans la gestion d’actifs ? Selon vous, sommes-nous en compétition avec d’autres plateformes, comme le Luxembourg ?

Sébastien Manelfe : Le Luxembourg est davantage une plateforme de distribution que de gestion. Aujourd’hui, le marché de la gestion est surtout animé par la distribution qui permet de créer de la valeur. D’ailleurs, la consolidation dans la distribution et le wealth management est plus marquée et cela montre bien que les acteurs parient davantage sur cette partie de la chaîne de valeur. Concernant la gestion, la France a très bonne réputation : le marché institutionnel est l’un des plus importants d’Europe, la gestion collective est ancienne et structurée et nous disposons de formations de haut niveau et réputées à l’international. Le marché français concentre donc beaucoup d’atouts, comparé à d’autres pays comme l’Italie ou l’Espagne.

Vous venez d’évoquer le Luxembourg mais que pensez-vous du marché de la gestion d’actifs en Europe ? Pensez-vous qu’un mouvement est en place pour réduire le nombre de filiales européennes des sociétés de gestion afin de recentrer leurs activités sur un seul pays en s’appuyant sur les passeports européens pour la distribution des fonds ?

Sébastien Manelfe : Le principal point d’interrogation à ce jour concerne le Brexit car nous ne connaissons pas les conditions d’accès de demain des gérants britanniques au marché européen. Concernant la rationalisation des filiales européennes et la centralisation des activités au sein d’un pays, cela me paraît compliqué, surtout d’un point de vue opérationnel. Il est difficile de déplacer des équipes d’un pays vers un autre et les grands groupes ont besoin de conserver des équipes locales. Celles-ci sont importantes car elles maitrisent déjà la langue et les spécificités de leur marché. Par ailleurs, les réseaux de distribution locaux peuvent aussi être divers et compliqués, il est donc essentiel de maintenir des équipes back/middle locales pour assurer le bon déroulement des opérations. Les institutionnels sont d’ailleurs vigilants à l’implémentation de certaines équipes en local. En conclusion, nous n’observons donc pas de mouvement de relocalisation des activités, et ce malgré les passeports européens. Par exemple, je mentionnais précédemment l’attrait du Luxembourg. Pour autant, nous n’observons pas de relocalisation massive des sociétés de gestion vers ce pays.

Le mot de la fin ?

Sébastien Manelfe : La gestion d’actifs connaît une faible concentration en France, c’est un fait. Ce secteur d’activité reste effectivement rentable malgré des frais de gestion de plus en plus faibles, des marchés compliqués et une concurrence toujours plus élevée. Le rationnel de concentration est cependant bien plus élevé dans les secteurs de la distribution et du wealth management où les plus grosses sociétés rachètent, petit à petit, les plus petites sociétés via des intégrations verticales. Ainsi, certains acteurs ou segments de la chaine de distribution, jusqu’ici également atomisés, commencent à devenir des acteurs d’une taille non négligeable qui pèseront à leur tour sur le paysage de la gestion dans les années à venir…