Quand les taux sont bas : OPA ou OPE ?

Telle est toujours la question, quand l’entreprise veut aller plus vite que sa « vitesse naturelle », sa dynamique organique. Mais c’est là une question à laquelle la réponse a radicalement changé depuis la crise financière actuelle et sa sortie, décidément compliquée. Avant la crise en effet, la hiérarchie des rémunérations des fonds était assez claire : les taux courts étaient à 3 %, les taux longs publics à 5-6 %, les taux obligataires privés à 7-8 % pour les bonnes signatures et la rentabilité annoncée des fonds propres des sociétés à 10 %.

Dans ces conditions, l’entreprise qui voulait se développer par croissance externe choisissait plutôt l’OPE. Il n’y avait rien de mieux pour se développer plus vite sans diminuer la trésorerie de l’entreprise, base de l’autofinancement. La stratégie de l’entreprise était donc toute trouvée : valoriser son cours de bourse. La priorité à l’OPE, c’était celle au cours boursier de l’entreprise, avec l’idée de le faire croître autant que possible, notamment par rapport à (aux) entreprise(s) cible(s), évidemment secrète(s).

Mais c’était « l’ancienne finance », celle des Price earning ratios comparés et plus encore les Price to Book comparés. Le Price to Book, c’est la façon dont la bourse valorise un euro du bilan d’une entreprise, par rapport à un autre euro du bilan d’une autre entreprise. Si, par exemple, un euro bilan vaut 1,3 euros en bourse, nous avons un taux de change entre la monnaie et l’entreprise X de 1,3. Si, pour une autre entreprise Y, ce taux est de 1,1, alors le « taux de change privé » entre X et Y est de 1,18 : c’est l’equity change. Dans l’OPE, avant discussions précises sur les conditions, on peut ainsi proposer d’échanger une action de X contre 1,18 action de Y.

On comprend donc l’intérêt d’aller dans ce sens, en endettant plus X pour la valoriser plus, en liaison avec l’écart entre la rentabilité de son fonds de commerce au sens large et le taux d’emprunt : le célèbre effet levier. Effet d’autant plus célèbre qu’il valorise l’entreprise (si tout se passe bien) et donc son taux de change privé. On pourrait ainsi obtenir 1,3 ou 1,4 dans l’OPE. Moralité : dans l’ancienne finance, l’OPE est préférée à l’OPA, sachant que l’entreprise qui veut se développer par OPE s’endette avant, pour se valoriser.

Nous n’en sommes plus là ! « Aujourd’hui, dit Mario Draghi, 18 % de l’économie mondiale, en termes pondérés du PIB, opère dans un environnement de taux directeurs négatifs, cette proportion passant à 40 % si l’on ajoute les pays ayant un taux compris entre 0 % et 1 %. » Aujourd’hui, les taux courts sont à zéro depuis des années dans les grandes économies, les taux longs publics sont très bas (autour de 0,6 % pour de bonnes signatures), les emprunts obligataires des entreprises privées de 1,2 %, et ces entreprises qui émettent toujours plus d’obligations, les émettent dorénavant sur des durées de plus en plus longues : 15, 20, 30 ans. Du jamais vu !

Alors les directeurs financiers changent de logiciel. D’abord, il faut savoir que ces taux si bas viennent d’une croissance très faible. Dans ce contexte, la croissance organique ne peut pas faire de miracle, au contraire. Elle peut difficilement aller plus vite que la croissance du secteur et peut même le payer cher. La « modération salariale » peut ainsi conduire à ne pas attirer ou garder les talents, à ne pas investir assez en formation, ce qui menace le moyen terme. Donc la croissance passe seulement – à tout le moins : plutôt – par l’externe.

Et cette croissance externe passe à son tour par l’OPA. Décaisser ne réduit plus les capacités de croissance de l’entreprise, puisque les taux d’intérêt sont si bas ! Les emprunts bancaires et, mieux encore, les emprunts obligataires permettent de payer cash l’entreprise achetée et de bénéficier ainsi de l’effet levier, croissant.

Donc, à la dette qui renforçait l’entreprise pour permettre l’OPE, succède l’OPA, mais avec une trésorerie financée à crédit ! Il y a donc une montée des bourses alimentée par les batailles boursières en cours ou attendues, batailles d’autant plus fortes qu’elles sont financées à des conditions de taux très favorables. La préférence actuelle pour l’OPA conduit ainsi à plus d’endettement que la logique de l’OPE, où la valorisation boursière est plus vite limitée, pour des raisons de prise de risque des actionnaires. Pourvu que ça dure !

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