Article co-écrit avec Jean-Philippe Grosmaitre, Associé Financial Advisory

Toutes les activités, dans tous les secteurs, sont affectées par la crise sanitaire et les fusions-acquisitions ne font pas exception : des projets en cours ont été reportés ou annulés, d’autres au contraire accélérés, des situations nouvelles se sont créées, des idées innovantes ont surgi. C’est un paysage très contrasté qui émerge aujourd’hui et sur lequel s’appuie notre double conviction :

  1. Malgré le contexte encore très incertain, nous sommes à l’aube d’une reprise des fusions-acquisitions dont profiteront ceux qui, grâce à leur vision stratégique et leur réactivité, sauront saisir les opportunités.
  2. Le succès de ces opérations sera conditionné par la maitrise de l’ensemble des éléments d’un process tout au long duquel, de bout en bout, apparaissent de nouveaux défis – la crise et les risques qu’elle engendre ayant amené à infléchir bien des modalités d’exécution.

Sans visibilité, priorité a d’abord été accordée au court terme

Le choc du Covid 19 sur le marché du M&A a été violent, accélérant une tendance au ralentissement déjà observée avant le début du confinement. Sur les 6 mois allant de mars à août 2020, la valeur des opérations a baissé de presque 60% dans le monde par rapport la même période en 2018 et 2019. Les opérations midcap, moins touchées, ont enregistré une baisse des volumes d’environ 40%.

Le temps des crises n’est pas, dans leur phase la plus intense, celui du M&A. Qu’elle soit d’origine économique et financière, géopolitique ou comme aujourd’hui sanitaire, la crise crée une situation d’urgence à laquelle il faut répondre, amenant à suspendre, voire abandonner, des réflexions et opérations fortement structurantes. Plusieurs facteurs y ont contribué :

  • Au sein des entreprises, les équipes dirigeantes, et plus particulièrement les directions financières, ont été absorbées par les préoccupations de court terme : évaluation de la contrainte de liquidité, recherche des formes d’appui public (prêts garantis, report de charges), renégociation de prêts bancaires.
  • La même inversion des priorités a été observée chez les professionnels du private equity : davantage d’attention accordée à la gestion des participations avec un suivi attentif de leur situation de trésorerie, moins de M&A, cessions ou acquisitions.
  • Avec une visibilité économique et stratégique limitée, des prévisions financières devenues aléatoires dans le contexte d’une crise dont on ne connait pas le terme ainsi qu’une forte volatilité des marchés boursiers1, la valeur des actifs à acquérir ou céder devient très imprécise et leur évaluation difficile. Les références d’hier sont obsolètes. En attestent la remise en cause unilatérale d’opérations conclues sur des paramètres antérieurs (LVMH/Tiffany) ou la renégociation des termes d’un deal (PSA/FCA). Pour les périodes à venir, il devient difficile de s’appuyer sur des business plans crédibles, rendant la valeur des actifs contestables. Au cœur de la crise, le simple calcul financier à la base de toute fusion ou acquisition était rendu trop aléatoire pour envisager des opérations sur une base solide.
  • Dans un tel contexte, actionnaires de référence et administrateurs sont également plus frileux et réticents au risque, hésitant à engager des ressources financières limitées et couteuses dans de grandes opérations structurantes.
  • Les fonds d’investissement ont souvent fait le choix de différer de 12 à 18 mois les cessions qu’ils avaient programmées afin d’être en mesure de présenter des actifs sur lesquels l’impact du Covid aura été résorbé. Une telle stratégie a de facto asséché temporairement un marché du M&A qui demeure assez circulaire au sein de la communauté des fonds.

Au-delà de la gestion de l’urgence, les regards se portent déjà sur le moyen-long terme

Les raisons d’un rebond sont en effet déjà là et ont commencé à se manifester.

La réflexion stratégique demeure un impératif, ne serait-ce que pour s’adapter au nouvel environnement post-Covid. Le paysage économique et financier est certes hétérogène. On y voit émerger quelques gagnants de la crise, reculer des perdants et beaucoup d’acteurs s’interroger sur leur avenir. Mais, presque tous les secteurs se sont remis à envisager des opérations structurantes afin d’ajuster leur périmètre par une cession ou une acquisition si l’opportunité se présente :

  • Les secteurs en difficulté dont la consolidation devient incontournable ou qui devront céder des actifs pour dégager des liquidités et réduire le poids de la restructuration.
  • Les secteurs portés par la crise (digital, environnement, santé…) qui adoptent une stratégie de conquête par une croissance externe agressive (Veolia).
  • Les Fonds d’investissement qui doivent investir ou réinvestir et qui sont à la recherche d’actifs sous-valorisés.

Par ailleurs, les conditions financières sont aujourd’hui exceptionnellement favorables et les entreprises sont tentées d’en profiter, en particulier pour financer des acquisitions :

  • La dette peut être émise à des taux historiquement bas. Les rendements sans risque (obligations à 10 ans des Etats allemands ou français) étant négatifs, les meilleures signatures corporate qui émettent avec un spread très faible, obtiennent des conditions très avantageuses. Les spreads restent également contenus pour les entreprises moins bien notées.
  • Sur les marchés actions, les valorisations sont hautes2. Les augmentations de capital sur des niveaux de cours élevés procurent des ressources peu dilutives. Le sentiment que les actions sont peut-être survalorisées incite même à procéder dès aujourd’hui à des appels au marché, y compris en prévision de futures fusions-acquisitions. Historiquement, cette situation n’est au demeurant pas anormale, le M&A connaissant toujours sa plus forte activité en haut de cycle boursier, l’effet facilité de financement faisant plus que compenser le coût élevé des acquisitions.
  • La forte volatilité des actions peut être monétisée par les émetteurs au travers de produits dits equity-linked (obligations convertibles ou échangeables) permettant de sortir sur des rendements encore plus faibles que les obligations classiques et sur des taux de conversion avec prime diminuant encore l’effet dilutif. Ces produits connaissent, de fait, un fort engouement depuis avril dernier et de nombreuses entreprises y ont eu recours pour trouver les ressources nécessaires à leur développement.

Que faire pour s’adapter aux défis du M&A dans le contexte actuel et dans l’univers post-Covid ?

Au cours des huit derniers mois, nous avons acquis 3 convictions essentielles sur les conditions de succès des transactions dans la période que nous vivons.

Plus que jamais, nous pensons qu’une première clé du succès consiste à coordonner sans couture les chantiers de la transaction. Si les modes d’exécution des opérations de M&A ont su évoluer avec la crise sanitaire et devenir en partie virtuels grâce à des technologies toujours plus performantes, nous sommes convaincus que la crise COVID a durablement changé la donne : de nouveaux risques apparaissent à chaque étape de la réalisation des fusion-acquisitions dans un contexte de mutations rapides, voire violentes, mais aussi de fortes incertitudes. Une approche intégrée réduit les coûts de coordination et les risques d’erreurs fatales.

La deuxième clé du succès réside dans l’hyper-réalisme des business plans sur lesquels les acteurs du M&A doivent s’appuyer. Ceci implique une prise en compte des éléments disruptifs du monde actuel et à venir dans la vision stratégique guidant la transaction, des due diligences plus approfondies révélant les risques cachés et une valorisation de nouveau fondée sur ces business plans réalistes.

Nous sommes convaincus que la troisième clé du succès sera de faire accepter rapidement le rationnel de la transaction par le marché ; outre la bonne coordination et l’hyper-réalisme évoqués plus haut, ceci implique de saisir proactivement les opportunités qui se présentent et d’intégrer très en amont l’expertise sur les modes de financement et la structuration de la transaction, ainsi que les coûts associés, pour éviter les aléas, les mauvaises surprises et les atermoiements.

Les acteurs du M&A doivent garder à l’esprit que face à cette volatilité accrue ils se donnent ainsi les moyens de réussir en coordonnant mieux les talents, en cultivant l’indépendance contre la complaisance et en restant ultra-flexibles pour saisir les opportunités en cohérence avec leur equity story.

1. Tous les indices de volatilité (VIX du CBOE aux Etats-Unis ou VStoxx en Europe), après un pic violent en mars 2020, ont connu plusieurs convulsions récurrentes et se situent encore aujourd’hui autour de 30, soit des niveaux historiquement élevés.
2. Les multiples de valorisation demeurent anormalement élevés. Sur les marchés américains, le PE du S&P 500 est supérieur à 30, celui du Nasdaq à 50, du fait de l’engouement pour les valeurs technologiques. En Europe, le même ratio est de 19 pour le CAC 40, chiffre encore élevé.